La transparence dans le brouillard...

En septembre 2018, Euroclear débutait les premiers échanges avec la Place de Paris autour du projet « initiative transparence » dont le but était de faire évoluer l’offre « TPI » (Titre au Porteur Identifié), pour devancer la mise en œuvre de la Directive Droits des Actionnaires (ou SRD2 pour Shareholder Rights Directive 2), en affichant des objectifs ambitieux toujours d’actualité et en incluant une offre multicanal de remontée d’information (API, interface Web, messagerie ISO20022, transfert classique de fichier). Depuis, « l’initiative transparence » est confrontée au brouillard réglementaire et à celui de la multitude des travaux menés plus globalement pour se conformer à SRD2.

Le décor législatif et réglementaire est pourtant simple au départ. En 2017, la seconde Directive européenne Droits des Actionnaires est publiée sous le numéro (UE) 2017/828. Appelée SRD2 pour « Shareholders Rights Directive II », elle modifie la Directive initiale (2007/36/CE). Cet ensemble vise à protéger les droits des actionnaires et à renforcer leur engagement dans la vie des sociétés. SRD2 constitue donc un dispositif large réductible à deux idées phare: transparence et interaction entre l’actionnaire et l’émetteur. Il touche les sociétés cotées et sur un marché réglementé de l’Espace Economique Européen, dont le siège social est situé dans cet espace, ainsi que leurs actionnaires, où que soient ces derniers.

Une partie des dispositions donne à ces sociétés le droit inopposable de demander l’identification de leurs actionnaires auprès de tout intermédiaire ayant dans ses livres les titres concernés. Ces textes ouvrent la porte à l’émergence de multiples offres « TPI » à travers l’Europe.

La Directive pose des principes généraux précisés par des actes de mise en œuvre qui fixent des minimas à respecter par chaque Etat. Le tout forme un dispositif en deux temps. 

Le premier temps est celui de la Directive « SRD2 ». Elle implique une transposition nationale à faire avant le 9 Juin 2019. Cette dernière est suivie de décrets locaux d’application. La France a ainsi publié le « Décret n° 2019-1235 du 27 novembre 2019 portant transposition de la directive (UE) 2017/828 du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires ». En réalité, ce Décret parle beaucoup de politique de rémunération des dirigeants et peu d’identification des actionnaires. Il introduit de nouvelles informations à remonter et concerne des émetteurs qui sont hors champ des dispositions de SRD2. Ainsi les sociétés de gestion peuvent demander à identifier les distributeurs de leurs fonds.

Par ailleurs, les mesures sont annoncées comme transitoires en attendant le second temps qui est celui du règlement d’exécution (UE) 2018/1212 qui entre en vigueur le 3 septembre 2020. Il définit des obligations minimales à respecter dans le cadre de l’interaction entre émetteurs et actionnaires. Ces actes couvrent l’identification, l’information et la facilitation de l’exercice des droits des actionnaires avec un impact considérable pour les acteurs de l’industrie des titres induisant une très forte pression sur les délais de transmission qui contraint à une forte automatisation des traitements. L’identification des actionnaires n’est qu’une partie de l’iceberg dont les minimas requis constituent déjà un défi. 

La notion de minima laisse penser à la tentation du mieux-disant au niveau national et donc à l’émergence de disparités locales. De fait, l’ensemble des acteurs européens s’est organisé pour définir une approche commune des sujets à travers différents groupes de travail européens. 

Ainsi est née la Shareholder Identification Task Force pour définir le paysage européen de l’identification des actionnaires. Dans ce paysage, un émetteur fait une demande d’identification par son dépositaire central qui en garantit l’origine puis la dissémine en cascade à la chaîne d’intermédiaires. En retour, chaque intermédiaire déclare à ce dépositaire central clairement identifié les personnes physiques ou morales qui apparaissent en leur livre. Le tout s’effectue sur base de messages formatés, conçus à cet effet (messages de type ISO20022) et intégrables dans les systèmes. 

Ce modèle à un goût de « TPI » que pourrait même dépasser « l’initiative transparence ». Cependant des nuages sont apparus :

• Le premier vient de certains émetteurs étrangers, qui réclament aux intermédiaires de répondre directement à un tiers désigné. Les textes le permettent mais la traduction opérationnelle suppose l’identification de ce tiers et la capacité d’échanger avec lui de façon industrielle et sécurisée.

• Le second vient des particularités d’organisation locale. Quelques pays souhaitent une remontée d’informations par la chaîne d’intermédiaires et non via le dépositaire central.

• Le troisième vient des ambitions initiales de « l’initiative transparence » en termes de périmètre, de délais, de format de réponse et de calendrier de mise en œuvre. 

Le périmètre s’étend aux sociétés de gestion et inclut des données nouvelles. Ces deux éléments sont hors champ de la SRD2. Les réponses aux demandes risquent d’être absentes dans un cadre transfrontière et incomplètes dans un contexte domestique.

Côté délais, « transparence » visait initialement une réponse en fin de journée impliquant la mise en œuvre de nouveaux modes d’échanges tel que le recours aux « API ». 
S’agissant des formats, les nouveaux messages ISO20022 préconisés par les standards européens sont en conflit avec l’actuel mode d’échange par fichier.
Enfin, le calendrier de déploiement initial de « transparence » visait une première étape en septembre 2019 avec des échanges de fichiers, de nouvelles données, des remontées plus rapides et une multiplication des demandes. Le report de cette étape à Novembre 2019 puis début février 2020 a réduit son intérêt pour les intermédiaires dont l’objectif fondamental reste de répondre aux prérogatives de SRD2 en septembre 2020, date de la seconde étape de « l’initiative transparence ».

Tous ces nuages ont formé un brouillard épais rendant moins transparente l’initiative qui en porte pourtant le nom. Si Février 2020 est déjà demain, le 3 septembre 2020 est après-demain et aucune visibilité n’est donnée actuellement sur le déploiement de la seconde étape de cette initiative. 

Pour autant, le brouillard pourrait bientôt se lever sur le pas de tir à la veille du lancement de SRD2. D’une part, Euroclear va prochainement présenter son dispositif en vue du lancement de l’étape 2 de son initiative. A cette occasion, devrait être concrètement dévoilée l’offre multicanal évoquée au début de l’initiative transparence. D’autre Part, fidèle à sa tradition, la Place de Paris se structure pour entrer dans la phase de mise en œuvre des prescriptions de SRD2. Le dispositif prévu pour l’initiative transparence sera suivi naturellement en intégrant une dimension européenne. De plus, cette approche intégrera la dimension réglementaire pour identifier les éventuels manques du cadre local pour répondre aux exigences de SRD2 en septembre 2020 et voir comment y pallier.

Le brouillard est par certains aspects météorologiques signe de beau temps, il est bien possible qu’il en soit aussi ainsi pour la « transparence », sous réserve qu’il se lève bien entendu.