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CSDR : le futur régime de disciplines de dénouement

05/03/2020

Nouvelle confirmation que l’enfer est pavé de bonnes intentions ! 14 associations professionnelles tirent la sonnette d’alarme au sujet du futur régime de disciplines de dénouement

A l’été 2014, la réglementation sur les CSDs (CSDR) instituait le principe d’un régime de discipline de dénouement comprenant l’application de pénalités, mais surtout le « rachat obligatoire pour tous ». L’objectif était clair : favoriser par tout moyen le respect de la date de règlement-livraison (le dénouement) convenue entre les parties au moment de la conclusion de la transaction et ainsi augmenter significativement le taux d’opérations effectivement dénouées en bonne date1.

Six ans après et à quelques mois de l’entrée en vigueur du nouveau régime – fixée, pour l’instant, au 14 septembre 2020 - où en sommes-nous ?

Malgré un règlement délégué dédié2 et un début de Q&A3, force est de constater que de nombreuses questions, dont certaines fondamentales, demeurent encore à ce jour sans réponse. Cet état de fait a conduit 14 associations professionnelles à adresser, fin janvier 2020, un courrier à la Commission européenne et à l’ESMA afin à la fois de les alerter sur les conséquences potentielles du régime tel qu’envisagé par les textes et de proposer des pistes d’amélioration4.

Si la lettre s’attache, pour le volet pénalités, à l’état de préparation de l’industrie dans son ensemble (depuis le CSD jusqu’au client final) et demande surtout à bénéficier d’un report suffisant pour que des tests puissent être menés de bout en bout, il en est tout autrement pour la partie des textes relative au rachat obligatoire (ou mandatory buy-in). Compte-tenu des impacts potentiels fortement négatifs de cette nouvelle exigence sur certains marchés/activités, et de l’extrême complexité de sa mise en œuvre, les associations prônent en effet son ajournement sine die, le temps de constater au préalable les effets des nouvelles pénalités sur le taux de dénouement, mais aussi de conduire une évaluation plus approfondie des impacts potentiels d’un rachat obligatoire. Elles militent en tout état de cause pour l’adoption a minima d’un modèle où l’acheteur aurait le choix de déclencher le rachat et le vendeur l’obligation de s’y plier.

Qu’est-ce qu’un rachat obligatoire ?

Le rachat obligatoire est aujourd’hui essentiellement appliqué par les CCPs56. Il consiste à clore un suspens de règlement - livraison qui perdure par l’achat des titres non livrés, les coûts induits étant à la charge du défaillant. Pour ce faire, la CCP soit dispose de son propre marché du rachat, soit mandate un tiers (appelé « buy-in agent ») pour trouver les titres manquants.

L’extension du principe… une fausse bonne idée

Le principe d’une obligation de rachat pour les CCPs ayant fait ses preuves, il pouvait être tentant de l’étendre à toute livraison en suspens. C’était oublier ses quatre caractéristiques principales :

  • La CCP est partie à la transaction
  • Le rachat ne touche qu’un seul suspens - la livraison des titres par l’adhérent compensateur à la CCP ; les éventuels autres suspens, à l’origine ou consécutifs, seront clos par simple propagation du résultat du rachat déclenché par la CCP
  • Seule la CCP est soumise à l’obligation de clore un suspens par un rachat
  • La CCP est d’importance systémique et donc ne peut laisser perdurer des suspens

Certes l’obligation de rachat reposera finalement sur les parties à la transaction (en l’occurrence « l’acheteur ») au lieu de s’imposer comme initialement prévu aux participants du CSD et acteurs du seul règlement-livraison. Pour autant, son point de départ reste un suspens de livraison, pris unitairement. Or il est évident que les dénouements sont interconnectés. Ils peuvent être la traduction, au niveau du CSD, d’une chaîne de transactions conclues entre acheteurs et vendeurs ou, par exemple, être reliés à une simple transaction intermédiée et exécutée sur un marché. Autrement dit, un simple manque de titres va entraîner de nombreux suspens de livraison, et donc autant de rachats obligatoires impactant en chaîne tous les acheteurs (dont potentiellement une ou plusieurs CCPs).

Dès lors, il s’agira moins pour un acheteur de savoir comment déclencher un rachat que d’éviter le déclenchement d’un ou de plusieurs rachats inutiles, tout en se conformant aux exigences de CSDR.

Si les travaux menés par l’ICMA78 (pour les opérations non compensées) et par l’AFME9 (pour celles impliquant une CCP) ont pu être présentés à l’ESMA*, laquelle s’est montrée réceptive, les discussions n’en sont qu’à leur début. Que la réponse de l’ESMA soit apportée au travers d’un Q&A ou de guidelines, il sera, en tout cas, essentiel qu’elle acte qu’en agissant ainsi, l’acheteur n’enfreint pas la réglementation.

Etendre le rachat obligatoire à tout suspens de livraison peut aussi conduire à des situations ubuesques. Prenons l’exemple du transfert d’un portefeuille entre deux conservateurs. Par application de CSDR, « l’acheteur » devrait déclencher une procédure de rachat à l’encontre du « vendeur », en un mot le client lui-même ! Plus globalement, nombre d’opérations, aujourd’hui dans le périmètre, ne correspondent pas à une réelle transaction entre un acheteur et un vendeur et donc ne devraient pas être susceptibles de déclencher un rachat.

Enfin, imposer à un acheteur de mandater un tiers pour racheter les titres non livrés suppose l’existence de tiers prêts à assumer ce rôle. Or que sait-on aujourd’hui des droits et obligations s’appliquant à ce tiers ? Le respect de la Best Execution au sens de la directive MIFD 2, une référence à des conflits d’intérêt (non définis)… Autant dire peu de choses. D’ailleurs, rares sont les acteurs qui se sont positionnés pour une telle offre.

Un espoir ?

L’ESMA vient de proposer10 à la Commission européenne de décaler au 1er février 2021 la mise en œuvre du nouveau régime. Ce serait une bonne nouvelle pour les acteurs du post-marché puisqu’elle leur offrirait quelques mois supplémentaires pour finaliser leurs préparatifs concernant la gestion des pénalités, et affiner, autant que faire se peut, le cadre opérationnel des opérations de rachats répondant aux règles actuellement définies par CSDR et ses textes d’application. Il reste maintenant à espérer que la Commission (en adoptant) puis le Parlement et le Conseil (en n’objectant pas) transformeront rapidement cette proposition en une date officielle.

De leur côté, les groupes « CSDR » créés au sein des associations professionnelles continuent leurs travaux sur la mise en place opérationnelle du régime de discipline de dénouement, essayant de trouver, pour les nombreux points encore ouverts, des solutions qui puissent être acceptées par les régulateurs (périmètre des transactions, définition d’un conflit d’intérêt, transmission de l’obligation de déclencher un rachat, harmonisation entre les CCPs, traitement d’un suspens sur la livraison des titres rachetés, messagerie associée, cas des opérations sur titres, cas des open Repos…). Autant d’éléments vivement attendus par l’industrie.

Pour autant, cela ne résoudra en aucune manière les problématiques induites par le sujet du rachat obligatoire.

Le rachat obligatoire est une arme nucléaire. Comme telle, ses conséquences ne doivent pas être sous-estimées. Malheureusement, à la manière d’apprentis sorciers, les législateurs semblent ne pas vouloir en tenir compte. Si on ne mesure pas pour l’heure toutes les retombées « radioactives » de cette mesure, on peut déjà citer celles sur la liquidité, les prix et donc le coût d’une transaction, sur l’offre des market makers (en particulier pour les valeurs illiquides) … L’indemnisation en espèces sera elle aussi source de difficultés car l’acheteur final attend des titres, pas des euros. Enfin, si une partie des achats conclus sur un marché relève de rachats inutiles, cela risque de fausser la formation des prix.

Sans vouloir être exhaustif, ce premier inventaire présente quelques sujets de préoccupation associés aux effets de cette mesure pour l’ensemble des acteurs (jusqu’à l’investisseur). Il est aussi la preuve amère qu’on ne tire pas de leçon des mésaventures observées par la mise en œuvre brutale et sans suffisante étude d’impact de précédentes réglementations. Les associations professionnelles ont donc prévu de rencontrer à nouveau les instances européennes afin de poursuivre leur action et obtenir de ces dernières des garanties sérieuses de mise en œuvre11.

Aujourd’hui, rien n’est encore réglé et, pour reprendre la maxime de la série Game of Thrones, « Buy-in is coming ! ».

Pour en savoir plus, découvrez ici la publication de SGSS sur les disciplines de dénouement.

 

Lexique :

CSD : Dépositaire Central de Titres (Euroclear France, Clearstream Banking Francfort, Monte-Titoli, …)

CCP : Chambre de Compensation Centrale ; la CCP s’interpose, dans une transaction, entre l’acheteur et le vendeur. Elle devient l’acheteur face au vendeur et le vendeur face à l’acheteur

Directive MIF2 : Directive 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers

ESMA : Autorité Européenne des Marchés Financiers

 

Références : 

1 On peut rappeler qu’entre novembre 2018 et novembre 2019, le taux de suspens en T2S (opérations non dénouées) a varié entre 5% et 6% en volume et 6% et 7% en montant (source T2S)

3 L'autorité européenne des marchés financiers (ESMA),17/02/2020,  https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-708036281-2_csdr_qas.pdf

4 Valdis Dombrovskis, an Economy that Works for People Steven Maijoor, ESMA, 22/01/2020,   https://www.afme.eu/Portals/0/globalassets/downloads/letters/20200122%20Letter%20re%20CSDR%20Settlement%20Discipline%20(redacted).pdf?ver=2020-01-24-091342-630

5 The regulation on short sales (2012) required CCPs to set up this mechanism; the obligation has since been transferred into CSDR.

6Pour les opérations ne passant pas par une CCP, il est possible de déclencher volontairement un rachat (règles ICMA)

7 ICMA: International Capital Market Association

8Connus sous le nom de « pass-on mechanism »

9 AFME : Association for Financial Markets in Europe

10  ESMA, CSDR RTS on Settlement Discipline – postponed entry into force, 04/02/2020, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-151-2895_final_report_-rts_settlement_discipline_postponement.pdf

11 Le courrier rédigé par les associations a été reçu par l’ESMA alors que la proposition de nouvelle date avait déjà été entérinée par ses organes de gouvernance internes.

Chargée de Relations de Place Stratégie et infrastructures de marché - SGSS
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