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La volatilité fait-elle un retour en force ?

19/12/2019

Après être restée particulièrement faible ces huit dernières années, la volatilité implicite pourrait repartir à la hausse dans de nombreuses classes d’actifs.

Exception faite de quelques brefs pics, la volatilité de la plupart des classes d’actifs est restée particulièrement faible ces huit dernières années. Actions, obligations, devises, métaux, produits agricoles : depuis 2010, la volatilité implicite de ces actifs s’est effondrée à des niveaux exceptionnellement bas en sept ans. Pourtant, des signes laissent penser qu’elle pourrait repartir à la hausse dans de nombreuses classes d’actifs. 

Les options sur indices actions sont les premières à refléter ce frémissement. Après avoir touché un point bas début 2018, la volatilité du S&P 500 s’inscrit dans une tendance haussière qui n’est pas sans rappeler les évolutions de 1996 et de début 2007, lorsque le marché se préparait à un regain de volatilité après une période d’accalmie. Cela étant, la volatilité implicite des options sur le S&P 500 reste faible en termes historiques (figure 1). 

Sur la plupart des autres marchés, le point bas a été atteint plus récemment. Néanmoins, s’agissant des marchés de titres à revenus fixes, d’or, d’argent et de céréales, la volatilité semble en hausse, bien qu’elle reste ancrée à des niveaux bas. Les flambées de volatilité ont généralement deux points en commun : 

  1. Une cause directe : un événement ou un enchaînement d’événements qui déclenchent un regain de volatilité. 

  2. Une cause sous-jacente : la véritable explication de l’accroissement de la volatilité implicite. 

La cause directe varie en fonction des périodes. À la fin des années 1980, ce fut le trading informatisé des actions, l’assurance des portefeuilles et la crise des caisses d’épargne et du crédit. Puis, à la fin des années 1990, ce sont la crise financière asiatique, le défaut de la Russie sur sa dette, la faillite de Long Term Capital Management et, plus tard, la débâcle boursière des technos. La crise des subprimes a été tenue pour responsable de l’explosion de la volatilité en 2008. 

Chacun de ces événements a effectivement contribué à un accroissement de la volatilité. Mais tous partagent un dénominateur commun : la politique monétaire. Dans les années qui ont précédé ces événements, la Réserve fédérale (Fed) a durci sa politique, la courbe des taux s’est aplatie, rendant l’économie plus vulnérable à des défauts de crédit. Dès lors, il suffisait d’une étincelle pour mettre le feu aux poudres. L’étincelle était toujours différente mais, à chaque fois, une période de durcissement monétaire avait fourni le bois nécessaire à l’embrasement. 

Lorsque la Fed adopte une position accommodante, l’argent afflue sur les marchés. Les conditions de crédit sont favorables, donc les acheteurs et les vendeurs n’ont aucun mal à se rencontrer et même les ordres les plus gros peuvent être traités sans fluctuation majeure des cours. En outre, lorsque le calme règne pendant une longue période, les stratégies à faible volatilité prospèrent et les investisseurs font preuve d’un excès de confiance. Aveuglés par ces années de fluctuation minime des marchés, les traders et les modèles quantitatifs peuvent finir par sous-estimer le véritable niveau de risque. 

Lorsque la banque centrale durcit sa politique, l’argent sort du système financier. Après une période de durcissement monétaire, il est possible qu’en présence d’ordres importants, moins d’acteurs soient prêts à accepter l’offre au prix du marché. Par conséquent, les prix évoluent et la volatilité augmente. Les acteurs du marché ferment leurs positions short sur la volatilité et le coût des options augmente. 

L’interaction entre volatilité et politique monétaire déclenche un cycle en quatre temps qui se répète depuis trois décennies pour les options sur les indices actions (figures 2 à 4). Il fonctionne de la manière suivante : 

  1. Fin d’expansion :le durcissement de la politique monétaire, caractérisé par un aplatissement de la courbe des taux, entraîne un accroissement de la volatilité des marchés. 

  2. Récession : le niveau élevé de la volatilité et l’atonie de la croissance économique contraignent la banque centrale à détendre sa politique. La courbe des taux se pentifie. 

  3. Début de reprise : la politique monétaire est accommodante, la courbe des taux est pentue, l’économie se redresse. La volatilité décroît. 

  4. Milieu de l’expansion : la volatilité est faible, la banque centrale durcit sa politique, la courbe des taux s’aplatit.

 

Dans le cycle actuel, la volatilité des indices actions s’inscrit en nette hausse depuis début 2018. Les obligations, l’or, l’argent, le cuivre et les céréales, dont la volatilité a suivi un cycle similaire au moins depuis 2007, lui emboîtent désormais le pas. 

Les récents abaissements des taux de la Fed suffiront-ils à infléchir la trajectoire et empêcher une flambée de volatilité ? Nous en doutons. Après avoir relevé ses taux de 300 points de base (pb) en 1994, la Fed les a abaissés de 75 pb en 1995, avant de procéder à un abaissement supplémentaire de 75 pb en 1998. Rien n’y a fait : la volatilité est restée élevée. Les réductions de taux de la Fed fin 2007 et en 2008 sont arrivées trop tard pour prévenir une hausse de la volatilité. Ainsi, après neuf relèvements entre 2015 et 2018 et la réduction de la taille de son bilan, il faudra probablement plus que deux abaissements pour enrayer une envolée de la volatilité. 

Eric NORLAND
Executive Director & Senior Economist - CME Group

Erik Norland est Executive Director et Senior Economist de CME Group. Il est responsable de l’élaboration d’analyses économiques sur les marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant leur impact sur CME Group, sur sa stratégie commerciale ainsi que sur les acteurs qui négocient sur ses différents marchés. Il est également le porte-parole de CME Group pour les problèmes ayant trait aux conditions économiques, financières et géopolitiques internationales. Avant de rejoindre CME Group, Erik Norland a accumulé plus de 15 ans d’expérience dans le secteur des services financiers pour des banques d’investissement et des hedge funds aux États-Unis et en France. Il travaillait précédemment dans le département des ventes et de la recherche au sein de BEAM Bayesian Efficient Asset Management LLC, après avoir occupé le poste de directeur de recherche au sein de EQA Partners, deux hedge funds macro internationaux. Il a également travaillé pour IXIS Corporate & Investment Bank à Paris (maintenant dénommée Natixis), où il assurait la couverture des banques centrales et des institutions supranationales pour l’activité des ventes obligataires, et a également travaillé en tant qu’économiste et stratégiste de marché. Il a commencé sa carrière au sein de Bankers Trust, Global Investment Management à New York, où il travaillait avec l’équipe en charge de l’allocation tactique d’actifs. Erik Norland est titulaire d’une licence en économie et sciences politiques du St. Mary’s College of Maryland et d’un M.A. en statistique de l’Université Columbia. Il est également analyste financier agréé CFA..

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