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Security Tokens : Concilier registres distribués et registres centralisés

22/09/2020

La technologie des registres distribués (DLT) utilisée dans les Blockchains a permis l’émergence d’un nouveau type d’actif digital : les crypto-monnaies, dont le premier exemple fut le fameux Bitcoin.

Ce nouvel actif digital s’est avéré très différent des anciens actifs digitaux dont les premiers représentants remontent à la dématérialisation des titres financiers. Contrairement aux titres financiers, il n’y a pas en effet de droits attachés aux crypto-monnaies. Il n’y a d’ailleurs pas non plus à proprement parler d’émetteur identifié de ces crypto-monnaies puisque leur création résulte d’un processus dit de « minage » assuré par un nombre variable de participants appelés « mineurs ». C’est pourquoi certains n’hésitent pas à les assimiler à des matières premières mais de nature digitale.

Du côté des anciens actifs digitaux, les registres - fichiers qui permettent d’attester de l’existence et de la propriété des actifs financiers - sont des registres centralisés par une entité qui est, soit l’émetteur des titres lui-même (les titres sont dits au « Nominatif »), soit le Dépositaire Central de Titres ou DCT accompagné dans le cas général par des Teneurs de Comptes Conservateurs ou TCC (les titres sont alors dits au « Porteur »). C’est la réglementation qui impose aux émetteurs dans certains cas jugés sensibles le recours aux tiers de confiance que sont le DCT et les TCC, par exemple dans le cas des titres faisant un appel public à l’épargne comme les titres cotés.
Lorsqu’un tiers de confiance est imposé par la réglementation, c’est ce tiers de confiance qui aux yeux des régulateurs porte la responsabilité des tâches effectuées. Ce n’est pas le cas d’une simple prestation de services où le délégant reste responsable pour les régulateurs des tâches sous-traitées.

Ce modèle de registre centralisé ne pouvait bien évidemment pas être appliqué au Bitcoin et autres crypto-monnaies puisque d’une part, il n’y avait pas à proprement parler d’émetteur et que d’autre part, le principe fondateur de la DLT1 repose sur l’absence de tiers de confiance, la confiance étant présumée assurée par la technologie elle-même. La DLT a donc constitué une vraie révolution en permettant la création de nouveaux actifs digitaux où en l’absence d’émetteur et de tiers de confiance, la responsabilité des mises à jour du registre était transférée sur les mineurs c’est-à-dire sur tout ou partie des détenteurs de ces actifs digitaux.

LaBlockchain ayant été à l’origine conçue sur mesure pour permettre le développement des crypto-monnaies, la question est bien évidemment de savoir s’il est possible et surtout pertinent de vouloir l’utiliser pour d’autres types d’actifs digitaux et notamment pour ceux basés sur l’existence d’un émetteur comme les security tokens, nom donné aux titres financiers lorsqu’ils sont déposés et détenus au travers d’une Blockchain.

Si par essence, la légitimité du modèle Distribué ne se pose bien évidemment pas pour les crypto-monnaies, actifs digitaux sans émetteur et qui ne sauraient exister en dehors de leur blockchain originelle, comment a contrario appréhender le rôle et la responsabilité de l’émetteur de security tokens ?

La technologie Blockchain appliquée au titres financiers semble de fait rendre obsolète la traditionnelle distinction entre titres au Nominatif et titres au Porteur. Pour les security tokens, il apparaît en effet possible de cumuler les principaux avantages des titres au Nominatif (transparence sur la propriété des titres) et des titres au Porteur (rapidité du transfert de propriété des titres).

Notons toutefois que cette distinction Nominatif versus Porteur est assez franco-française. Pour l’émetteur en effet, la question est juste de savoir qui est inscrit dans son registre ; est-ce directement le bénéficiaire final ou simplement un représentant de ce bénéficiaire final, ce dernier pouvant rester inconnu de l’émetteur.
La technologie Blockchain n’interdit pas à un investisseur de continuer à se faire représenter auprès de l’émetteur mais le recours éventuel à un intermédiaire n’y est plus justifié par des raisons purement techniques.

L’absence de tiers de confiance dans une blockchain fait que la problématique sur la responsabilité des registres ne se pose qu’entre l’émetteur d’une part et la communauté des mineurs d’autre part.

Compte tenu de l’impossibilité dans une blockchain de transférer la responsabilité de l’émetteur sur un tiers de confiance, il nous semblerait logique que le régulateur demande qu’à l’instar du mode Nominatif, l’émetteur de security tokens conserve la responsabilité des titres émis et donc que soit mis à sa disposition dans la blockchain les moyens nécessaires et suffisants pour qu’il puisse exercer cette responsabilité.
Cela implique notamment pour l’émetteur la possibilité de reprendre en cas de besoin la maîtrise de ses registres. On pourrait ainsi comparer l’émetteur de security tokens au conducteur d’une voiture autonome. Dans les deux cas en effet il faut pouvoir en cas de problème désactiver le pilotage automatique pour reprendre le contrôle du véhicule.
Très concrètement cela signifie qu’il ne doit pas y avoir de piratage possible des registres de security tokens puisque, contrairement aux crypto-monnaies, il devrait toujours être possible à l’émetteur de corriger toute anomalie dans ses registres. Si les crypto-monnaies sont par construction captives de leurs blockchains originelles, ce ne doit être en aucune façon le cas des titres financiers dont l’émetteur est censé pouvoir librement choisir pour la tenue de ses registres entre le mode centralisé et le mode distribué. L’émetteur devant pouvoir changer librement de lieu de dépôt, le passage de l’un à l’autre de ces modes devrait bien évidemment être également possible à tout moment.           

Notons que les actifs digitaux représentant des monnaies de banque centrale ou de banque commerciale sont comme les titres financiers des actifs digitaux avec émetteur et donc très différents des crypto-monnaies.

La DLT est finalement beaucoup plus qu’une technologie puisqu’elle nécessite de repenser la responsabilité des différents acteurs. L’existence d’un émetteur et la nécessité d’assurer une sécurité des investisseurs de security tokens au moins égale à celle des titres non tokenisés fait que la gestion d’un registre distribué de security tokens est nécessairement beaucoup plus sophistiquée que celle d’un registre distribué de crypto-monnaies.  Il conviendra donc de développer dans les blockchains enregistrant des security tokens les modules nécessaires et suffisants permettant de garantir un tel niveau de sécurité.
Ce n’est en effet qu’à cette condition que la Blockchain et ses registres distribués pourront se positionner aux yeux des investisseurs et des régulateurs comme une réelle alternative aux registres centralisés et sécurisés par des tiers de confiance.

1 DLT: Distributed Ledger Technology

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Directeur du Knowledge Management Stratégie et Infrastructures de marché - SGSS
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