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Investire in valute diverse dalla valuta base per gli investitori regolamentati da Solvency II

Il 1° gennaio 2018 la direttiva Solvency II ha compiuto due anni. La legislazione assicurativa dell’UE mira a creare un mercato unico delle assicurazioni nell’Unione e aumentare la tutela dei consumatori. Le direttive assicurative di terza generazione hanno dato vita al “passaporto europeo” (licenza unica) per gli assicuratori che, se soddisfano determinate condizioni, possono operare in tutti gli Stati membri dell’UE.

Numerosi Stati membri hanno ritenuto che i requisiti minimi stabiliti dall’UE non fossero sufficienti e pertanto hanno varato riforme individuali, le quali hanno determinato nuove divergenze normative, ostacolando di fatto l’obiettivo di un mercato unico.

La direttiva Solvency II ha portato molti benefici, ma anche un mare di cambiamenti nelle modalità con cui le imprese di assicurazione investono le loro riserve, tra cui la necessità di documentare i processi di gestione del rischio di investimento e l’impatto degli investimenti sul requisito patrimoniale di solvibilità (Solvency Capital Requirement - SCR).

Gli asset manager che puntano ai clienti assicurativi conoscono bene l’impatto sul SCR. Ma c’è un aspetto forse meno noto: l’impatto degli investimenti in titoli espressi in valute diverse dalla valuta base e la copertura di questa esposizione valutaria nella valuta base.

Investire in asset espressi in valute diverse dalla valuta base determina un requisito patrimoniale aggiuntivo per le imprese regolamentate da Solvency II. Nel requisito patrimoniale di Solvency II, la formula standard per il rischio di mercato genera un requisito patrimoniale del 25% per l’esposizione valutaria. Questo freno potrebbe scoraggiare gli investitori regolamentati da Solvency II, a meno che non venga operata un’adeguata copertura valutaria.

Investire in fondo espresso in una valuta diversa dalla valuta base

Il requisito patrimoniale valutario deriva dalla quota del fondo investita in valute diverse dalla valuta base. Prendiamo l’esempio di un investitore in EUR che investe in un fondo denominato in USD che detiene asset per il 30% in USD, per il 20% in EUR e per il 50% in altre valute. Il requisito patrimoniale valutario sarebbe il 25% dell’80%, ossia il 20%, escludendo i meccanismi di diversificazione.

Investire in una classe azionaria nella valuta base dell’investitore

Prendiamo lo stesso esempio con un investitore in EUR che investe in una classe azionaria in EUR di un fondo denominato in USD. Per offrire una copertura globale della classe azionaria viene utilizzato un contratto a termine valutario EUR/USD con un importo nominale pari al valore della classe azionaria. Il contratto abbassa l’esposizione USD da oltre il 30% a meno 70% e le restanti valute rimangono al 50%. In termini assoluti, l’esposizione alle valute è 70 + 50, ossia il 120%, che porta il requisito patrimoniale valutario al 30%, più alto rispetto al 20% del fondo denominato in USD.

Investire in un fondo MPCO (Multiple Passive Currency Overlays)

Con il Multiple Passive Overlay ogni valuta viene coperta rispetto alla valuta base dell’investitore. La classe azionaria in euro del fondo non è esposta a valute diverse dall’euro. Il requisito patrimoniale valutario scende quindi allo 0% (zero percento).

Il costo del Multiple Passive Overlay, circa lo 0,1%, è di gran lunga inferiore all’ulteriore rendimento percentualmente rilevante che si dovrebbe generare per coprire il requisito patrimoniale aggiuntivo.

Copertura valutaria globale

Le maggiori imprese regolamentate da Solvency II passano al vaglio (processo “look through”) gli asset sottostanti di tutti i fondi in loro possesso, tengono un registro valutario globale e sono in grado di gestire in modo preciso la loro esposizione valutaria globale.

Per le imprese che non desiderano gestire in prima persona l’esposizione valutaria, le azioni coperte con MPCO sono chiaramente più interessanti di quelle con copertura globale o in USD.

Promuovere un fondo che presenta un requisito patrimoniale valutario incerto può essere più difficile che promuovere un fondo senza freni di cambio.

Rendimento del Requisito Patrimoniale di Solvibilità (RoSCR)

Il cambio è solo una delle componenti del rischio di mercato del requisito patrimoniale di solvibilità.

La vera sfida è calcolare la parte mercato del requisito patrimoniale di solvibilità per investimenti diversi privi di copertura valutaria (SCR) e con copertura valutaria espressa divisa per divisa (SCRwFXH), proprio come nel caso dei Multiple Passive Currency Overlays.
E poi confrontare il rendimento atteso (ER) di questi investimenti con i rispettivi due requisiti patrimoniali, con o senza copertura valutaria.

La tabella seguente riporta dodici indici di mercato maggiori, la parte mercato del loro requisito patrimoniale di solvibilità, ossia la somma dei requisiti per tasso di interesse, azioni, spread, concentrazione, valute e diversificazione, con e senza copertura valutaria, e il rendimento atteso di questi indici, i rispettivi rendimenti sul capitale.

L’indicatore è il rapporto tra rendimento atteso dell’indice meno il rendimento atteso di obbligazioni sovrane e volatilità.

evidenzia l’esposizione a valute diverse dall’euro
evidenzia le best in class

La tabella indica che, senza un’adeguata copertura valutaria, gli investimenti in indici con esposizione a valute diverse dall’euro mostrano rendimenti poco allettanti rispetto al requisito patrimoniale di Solvency II.

Conclusione

In sintesi, è chiaro che l’esposizione valutaria degli investimenti incide sugli indici patrimoniali nelle imprese regolamentate da Solvency II.

I meccanismi per conseguire lo stesso risultato economico finale sono numerosi e l’impatto sul SCR diversificato. Gli investitori e i produttori devono accertarsi che il percorso di investimento sia il più efficiente possibile in termini di SCR. 

Con le sue soluzioni valutarie e gli strumenti di segnalazione Solvency II, SGSS è in grado di offrire a investitori e produttori tutto il supporto di cui hanno bisogno.

[1]  Asset Allocation Under SCR Constraints by Loïc Brach
[2] Expected return minus Sovereign Bond expected return over volatility
[3] JPM GBI EMU
[4] JPM GLOBAL GBI unhedged
[5] IBOXX EURO CORP
[6] MERRIL LYNCH EHY BB-B CONST
[7] BARCAYS EURO AGGREGATE
[8] JPM GBI-EM GL DIV COMP
[9] JPM EMBI
[10] MSCI EURO
[11] MSCI WORLD
[12] MSCI EM
[13] 70% EUR Bond 30% EUR MSCI
[14] 50% EUR Bond 50% EUR MSCI

Head of Strategic Marketing Societe Generale Securities Services
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