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La volatilité fait-elle un retour en force ?

20/11/2019

Après avoir relevé les taux neuf fois de 2015 à 2018 et réduit son bilan, il faudrait peut-être bien plus que deux réductions pour atténuer une poussée de volatilité.

Exception faite de quelques brefs pics, la volatilité de la plupart des classes d’actifs est restée particulièrement faible ces huit dernières années. Actions, obligations, devises, métaux, produits agricoles : depuis 2010, la volatilité implicite de ces actifs s’est effondrée à des niveaux exceptionnellement bas en sept ans. Pourtant, des signes laissent penser qu’elle pourrait repartir à la hausse dans de nombreuses classes d’actifs. 

Les options sur indices actions sont les premières à refléter ce frémissement. Après avoir touché un point bas début 2018, la volatilité du S&P 500 s’inscrit dans une tendance haussière qui n’est pas sans rappeler les évolutions de 1996 et de début 2007, lorsque le marché se préparait à un regain de volatilité après une période d’accalmie. Cela étant, la volatilité implicite des options sur le S&P 500 reste faible en termes historiques (figure 1). 

Sur la plupart des autres marchés, le point bas a été atteint plus récemment. Néanmoins, s’agissant des marchés de titres à revenus fixes, d’or, d’argent et de céréales, la volatilité semble en hausse, bien qu’elle reste ancrée à des niveaux bas. Les flambées de volatilité ont généralement deux points en commun : 

  1. Une cause directe : un événement ou un enchaînement d’événements qui déclenchent un regain de volatilité. 
  2. Une cause sous-jacente : la véritable explication de l’accroissement de la volatilité implicite. 

La cause directe varie en fonction des périodes. À la fin des années 1980, ce fut le trading informatisé des actions, l’assurance des portefeuilles et la crise des caisses d’épargne et du crédit. Puis, à la fin des années 1990, ce sont la crise financière asiatique, le défaut de la Russie sur sa dette, la faillite de Long Term Capital Management et, plus tard, la débâcle boursière des technos. La crise des subprimes a été tenue pour responsable de l’explosion de la volatilité en 2008. Chacun de ces événements a effectivement contribué à un accroissement de la volatilité. Mais tous partagent un dénominateur commun : la politique monétaire. Dans les années qui ont précédé ces événements, la Réserve fédérale (Fed) a durci sa politique, la courbe des taux s’est aplatie, rendant l’économie plus vulnérable à des défauts de crédit. Dès lors, il suffisait d’une étincelle pour mettre le feu aux poudres. L’étincelle était toujours différente mais, à chaque fois, une période de durcissement monétaire avait fourni le bois nécessaire à l’embrasement. 

Lorsque la Fed adopte une position accommodante, l’argent afflue sur les marchés. Les conditions de crédit sont favorables, donc les acheteurs et les vendeurs n’ont aucun mal à se rencontrer et même les ordres les plus gros peuvent être traités sans fluctuation majeure des cours. En outre, lorsque le calme règne pendant une longue période, les stratégies à faible volatilité prospèrent et les investisseurs font preuve d’un excès de confiance. Aveuglés par ces années de fluctuation minime des marchés, les traders et les modèles quantitatifs peuvent finir par sous-estimer le véritable niveau de risque. Lorsque la banque centrale durcit sa politique, l’argent sort du système financier. Après une période de durcissement monétaire, il est possible qu’en présence d’ordres importants, moins d’acteurs soient prêts à accepter l’offre au prix du marché. Par conséquent, les prix évoluent et la volatilité augmente. Les acteurs du marché ferment leurs positions short sur la volatilité et le coût des options augmente. 

L’interaction entre volatilité et politique monétaire déclenche un cycle en quatre temps qui se répète depuis trois décennies pour les options sur les indices actions (figures 2 à 4). Il fonctionne de la manière suivante : 

  1. Fin d’expansion : le durcissement de la politique monétaire, caractérisé par un aplatissement de la courbe des taux, entraîne un accroissement de la volatilité des marchés. 
  2. Récession : le niveau élevé de la volatilité et l’atonie de la croissance économique contraignent la banque centrale à détendre sa politique. La courbe des taux se pentifie. 
  3. Début de reprise : la politique monétaire est accommodante, la courbe des taux est pentue, l’économie se redresse. La volatilité décroît. 
  4. Milieu de l’expansion : la volatilité est faible, la banque centrale durcit sa politique, la courbe des taux s’aplatit.

 

Dans le cycle actuel, la volatilité des indices actions s’inscrit en nette hausse depuis début 2018. Les obligations, l’or, l’argent, le cuivre et les céréales, dont la volatilité a suivi un cycle similaire au moins depuis 2007, lui emboîtent désormais le pas. Les récents abaissements des taux de la Fed suffiront-ils à infléchir la trajectoire et empêcher une flambée de volatilité ? Nous en doutons. Après avoir relevé ses taux de 300 points de base (pb) en 1994, la Fed les a abaissés de 75 pb en 1995, avant de procéder à un abaissement supplémentaire de 75 pb en 1998. Rien n’y a fait : la volatilité est restée élevée. Les réductions de taux de la Fed fin 2007 et en 2008 sont arrivées trop tard pour prévenir une hausse de la volatilité. Ainsi, après neuf relèvements entre 2015 et 2018 et la réduction de la taille de son bilan, il faudra probablement plus que deux abaissements pour enrayer une envolée de la volatilité. 

Eric NORLAND
Executive Director & Senior economist - CME Group

Erik Norland is Executive Director and Senior Economist of CME Group. He is responsible for generating economic analysis on global financial markets by identifying emerging trends, evaluating economic factors and forecasting their impact on
CME Group and the company’s business strategy, and upon those who trade in its various markets. He is also one of CME Group’s spokespeople on global economic, financial and geopolitical conditions. Prior to joining CME Group, Norland gained more than , 15 years of experience in the financial services industry working for investment banks and hedge funds both in the United States and in France. He most recently served in sales and research at BEAM Bayesian Efficient Asset Management LLC, and previously as Director of Research at EQA Partners, both global macro hedge funds. He also worked for IXIS Corporate & Investment Bank in Paris (now called Natixis), covering central banks and supranationals for the fixed income sales business, and also worked as a market economist and strategist. He began his career at Bankers Trust, Global Investment Management in New York working with the tactical asset allocation group. Norland holds a bachelor’s degree in economics and political science from St. Mary’s College of Maryland and an M.A.in statistics from Columbia University. He is also a CFA Charterholder.

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