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Impact en Capital de Solvabilité Requis des investissements en devises

Le premier janvier 2018 était le second anniversaire de la mise en oeuvre de Solvabilité II. Cette directive européenne a pour but d’unifier le marché de l’assurance en Europe et d’améliorer la protection des consommateurs. Elle met en place un passeport européen qui permet aux organismes d’assurance d’opérer dans toute l’Union Européenne.

 

De nombreux États-Membres ont pris le parti que les exigences européennes n’étaient pas suffisantes et ont mis en place une réglementation locale plus exigeante, mettant à mal l’objectif de marché unique.

Si cette directive a certes apporté de nombreuses améliorations, elle a surtout créé un changement radical dans la gestion des réserves des organismes d’assurance, par exemple la documentation de la gestion des risques ou les impacts des investissements sur le besoin en Capital de Solvabilité Requis (CSR), ou « Solvency Capital Requirement » en anglais.

Les sociétés de gestion ayant pour clients des compagnies d’assurance ont une très bonne connaissance des impacts en CSR de leurs investissements. Il y a pourtant un aspect moins maîtrisé qui est l’impact des positions en devises et les modes de couverture de ces positions.

Capital de solvabilité requis – composante change

Les investissements qui ne sont pas dans la devise de référence de la société réglementée par Solvabilité II créent des besoins supplémentaires en capital de solvabilité requis. Dans le modèle standard de la directive Solvabilité II, les positions en devises créent un besoin supplémentaire en CSR de 25% de la valeur des actifs en devise. Ce supplément pourrait décourager les investisseurs mais la mise en place de couverture de permet d’améliorer la situation.

Cas d’un fonds en devise

Le besoin en CSR lié au change vient de la part du fonds en devises. Prenons le cas d’un investisseur dont la devise de base est l’euro et qui investit dans un fonds en dollar qui détient 30% de son actif en dollar américain (USD), 20% en euro (EUR) et 50% dans d’autres devises. Le CSR de change, avant application du CSR de diversification, serait à 25% de 80%, soit 20%.

Cas d’une part de fonds couverte en euro

En reprenant le même fonds en dollar américain qui aurait une part couverte en euro. Un contrat de change à terme (forex forward) ayant pour nominal la valeur de la part couverte est utilisé pour réaliser la couverture de change. Ce contrat modifie l’exposition en dollar de +30% à -70%, l’exposition aux autres devises reste à 50%. En valeur absolue, la position de change est donc de 70+50, c’est-à-dire 120%, créant donc un CSR de change de 30%, un niveau plus élevé que pour le fonds en dollar.

Cas d’un fonds à overlays de gestion passive du change

Les overlays de gestion passive du change (« Passive Currency Overlays » ou PCOs, en anglais) servent à couvrir chacune des positions en devises du fonds contre la devise de base de l’investisseur. Un tel fonds n’a plus aucune exposition de change en dehors de la devise de base de l’investisseur. Et donc le CSR de change vaut 0% (zéro pourcent).

Le coût de gestion des overlays de gestion passive est de l’ordre de 0,1%. Il faut comparer ce coût est à la performance supplémentaire qui est nécessaire pour obtenir un rendement sur CSR équivalent.

Centralisation du change

Les plus grands organismes d’assurance collectent l’ensemble des positions sous-jacentes des fonds dans lesquels ils investissent grace au processus de transparisation. Ils gèrent une position centralisée de leur exposition en devises et sont donc capables de gérer précisément leur position de change.

Pour les sociétés qui ne peuvent pas ou ne souhaitent gérer elles-mêmes ces positions de change, les fonds à overlays sot clairement plus intéressants que les fonds en devises, ou que les parts couvertes.

Pour une société de gestion, promouvoir auprès d’un organisme d’assurance un fonds qui a un impact en CSR de change flou est sûrement plus compliqué que de promouvoir un fonds sans impact CSR de change.

Retour sur capital de solvabilité requis

Le change n’est qu’un des éléments du Capital de Solvabilité Requis.

L’enjeu est de calculer le CSR d’investissements classiques avec et sans couverture de change par overlay, et ensuite comparer le rendement espéré de ces investissements à leur CSR.

Le tableau ci-dessous montre douze indices majeurs, leur capital de solvabilité requis pour la partie marché, en intégrant toutes les composantes, sans couverture de change et avec une couverture par overlay, leur rendement attendu, le retour sur CSR sans et avec couverture de change par overlay. Il est aussi indiqué la volatilité et le ratio Sharpe de l’indice.

Le ratio Sharpe est calculé comme le rendement attendu diminué sur du rendement obligataire souverain divisé par la volatilité.

Indique une exposition aux devises
Indique les meilleures valeurs

Les indices avec une exposition en devises n’offrent pas des retours sur Capital de Solvabilité Requis attractifs, à moins d’effectuer une couverture de change par overlay. 

Conclusions

Les positions en devises ont un impact considérable sur le Capital de Solvabilité Requis pour les organismes soumis à la directive Solvabilité II et à ses transpositions nationales. Les mécanismes pour minimiser l’impact de change sur le Capital de Solvabilité Requis sont nombreux et variés.

Il appartient aux organismes réglementés en lien avec leurs gestionnaires d’actifs de s’assurer que ces optimisations ont bien été réalisées pour garantir les meilleurs retours sur investissement en respectant les contraintes réglementaires.

Les solutions de change et de reporting Solvabilité II de SGSS sont des outils conçus pour aider les investisseurs institutionnels et les gérants à optimiser le Capital de Solvabilité Requis.

[1]  Asset Allocation Under SCR Constraints by Loïc Brach
[2] Expected return minus Sovereign Bond expected return over volatility
[3] JPM GBI EMU
[4] JPM GLOBAL GBI unhedged
[5] IBOXX EURO CORP
[6] MERRIL LYNCH EHY BB-B CONST
[7] BARCAYS EURO AGGREGATE
[8] JPM GBI-EM GL DIV COMP
[9] JPM EMBI
[10] MSCI EURO
[11] MSCI WORLD
[12] MSCI EM
[13] 70% EUR Bond 30% EUR MSCI
[14] 50% EUR Bond 50% EUR MSCI

Directeur marketing stratégique Société Générale Securities Services
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