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Auswirkungen von Investments in die Nicht-Basiswährung für Solvency II unterliegenden Investoren

Der 1. Januar 2018 markierte den zweiten Jahrestag des Inkrafttretens der Solvency-II-Richtlinie. Das EU-Versicherungsaufsichtsrecht soll einen einheitlichen EU-Versicherungsmarkt schaffen und den Verbraucherschutz verbessern. Mit den Versicherungsrichtlinien der dritten Generation wurde ein „EU-Pass“ („Single Licence“) für Versicherer eingeführt, die in allen Mitgliedstaaten tätig sein durften, wenn sie die EU-Auflagen erfüllten.

Viele Mitgliedstaaten schlussfolgerten, dass die EU-Mindestanforderungen nicht ausreichend waren und führten eigene Reformen durch, die jedoch weiterhin zu unterschiedlichen Regelungen führten und damit das Binnenmarkt-Ziel beeinträchtigten.

Die Richtlinie brachte zahlreiche Vorteile, aber zugleich kam es auch zu einer grundlegenden Veränderung der Art und Weise, wie Versicherungsunternehmen ihre Rückstellungen anlegen. Zum Beispiel wirkte sich die Anforderung zur Dokumentation der Anlagerisikoprozesse im Rahmen der Solvabilitätskapitalanforderung (Solvency Capital Requirement bzw. SCR) ebenfalls auf Investments aus.

Asset-Managern, die für Versicherungskunden tätig sind, sind die Auswirkungen auf die SCR wohlbekannt. Ein Aspekt ist jedoch weniger bekannt – die Auswirkungen eines Investments in Wertpapiere, die nicht auf die Basiswährung lauten, und der Absicherung (Hedging) dieses Fremdwährungsrisikos gegen die Basiswährung.

Bei Investments in Nicht-Basiswährungsprodukte müssen Solvency II unterliegende Unternehmen zusätzliche Kapitalanforderungen anwenden. In der Solvency II-Kapitalanforderung sieht die Standardformel für das Marktrisiko eine Kapitalanforderung von 25% für das Fremdwährungsrisiko vor. Eine solche Zusatzbelastung kann für Solvency II unterliegende Anleger abschreckend wirken, wenn die Währungsabsicherung nicht zweckmäßig organisiert ist.

Investments in Fonds, die nicht in der Basiswährung notiert sind

Die Kapitalanforderung für das Fremdwährungsrisiko ergibt sich aus dem Nicht-Basiswährungsanteil des Fonds. Stellen wir uns als Beispiel einen Anleger mit dem EUR als Basiswährung vor, der in einen auf USD lautenden Fonds investiert, dessen Vermögen sich wie folgt zusammensetzt: 30% USD-Positionen, 20% EUR-Positionen und 50% sonstige Währungspositionen. Die Kapitalanforderung für das Fremdwährungsrisiko beträgt 25% von 80%, also 20%, ohne Berücksichtigung der Diversifikationsmechanismen.

Investments in eine Anteilklasse, die auf die Basiswährung des Anlegers lautet

Wir gehen vom gleichen Beispiel des Anlegers mit dem EUR als Basiswährung aus, der in die EUR-Anteilklasse eines USD-Fonds investiert. Zur globalen Absicherung der Anteilsklasse wird ein EUR/USD-Devisenterminkontrakt im Nominalvolumen der Anteilklasse eingesetzt. Dieser Kontrakt senkt das USD-Risiko von plus 30% auf minus 70% und die anderen Währungen bleiben bei 50%. Absolut gesehen beträgt das Währungsrisiko 70 + 50, also 120%, d. h., die Kapitalanforderung für das Fremdwährungsrisiko beträgt 30% und ist damit höher als die 20% des USD-Fonds.

Investments in „Multiple Passive Currency Overlay (MPCO)“-Fonds

Bei einem Multiple Passive Overlay wird jede Währung gegen die Basiswährung des Anlegers abgesichert. Die Euro-Anteilklasse des Fonds ist ausschließlich dem Euro-Währungsrisiko ausgesetzt. Die Kapitalanforderung für das Fremdwährungsrisiko sinkt auf 0% (null Prozent).

Die Kosten für ein Multiple Passive Overlay sind mit rund 0,1% deutlich niedriger als der Zusatzertrag, der zur Deckung der zusätzlichen Kapitalanforderung in Prozent notwendig wäre.

Globale Währungsabsicherung

Größere, Solvency II unterliegenden Unternehmen erfassen nach dem Look-Through-Prinzip die Basiswerte aller Fonds, in die sie investieren. Sie führen ein globales Währungsbuch und können ihr globales Währungsrisiko exakt steuern.

Aus Sicht der Unternehmen, die dieses Fremdwährungsrisiko nicht intern managen wollen, sind MPCO-abgesicherte Anteile deutlich attraktiver als die global abgesicherten Anteile oder die USD-Anteile.

Die Vermarktung eines Fonds mit einer unklaren Kapitalanforderung hinsichtlich des Fremdwährungsrisikos kann sich schwieriger gestalten als die Vermarktung eines Fonds ohne Fremdwährungsbelastung.

Größere, Solvency II unterliegenden Unternehmen erfassen nach dem Look-Through-Prinzip die Basiswerte aller Fonds, in die sie investieren. Sie führen ein globales Währungsbuch und können ihr globales Währungsrisiko exakt steuern. Aus Sicht der Unternehme

Fremdwährungen bilden nur eine Komponente des Marktrisikos der Solvenzkapitalanforderung.

Die eigentliche Kunst ist es, den Marktanteil der Solvenzkapitalanforderung für verschiedene Anlagen zu berechnen, wenn sie nicht währungsgesichert sind (SCR) und wenn jede einzelne Währung abgesichert ist (SCRwFXH) - wie bei Multiple Passive Currency Overlays - und anschließend die erwartete Rendite (Expected Return bzw. ER) dieser Anlagen mit ihren beiden Kapitalanforderungen zu vergleichen, mit, bzw. ohne Währungsabsicherung.

Die untenstehende Tabelle enthält zwölf wichtige Marktindizes, den Marktanteil ihrer Solvabilitätskapitalanforderung, d. h. die Summe der Anforderungen für Zins, Aktien, Spread, Konzentration, Devisen und Diversifikation, mit und ohne Währungsabsicherung, und die erwartete Rendite dieser Indizes, die jeweiligen Kapitalrenditen.

 Der Indikator ist das Verhältnis aus erwarteter Indexrendite minus erwarteter Staatsanleihenrendite zur Volatilität.


kennzeichnet Engagements in anderen Währungen als dem Euro
kennzeichnet „Best in Class“

Diese Tabelle zeigt, dass Indexinvestments mit einem Engagement in anderen Währungen als dem Euro weniger attraktive Renditen im Verhältnis zur Solvency II-Kapitalanforderung aufweisen, es sei denn, Fremdwährungen werden angemessen abgesichert.

Fazit

Zusammenfassend ist deutlich geworden, dass Fremdwährungsrisiken von Investments Auswirkungen auf die Kapitalquoten von Solvency II unterliegenden Unternehmen haben.

Es gibt zahlreiche Techniken, mit denen sich das gleiche wirtschaftliche Endergebnis erreichen lässt, wobei die Auswirkungen auf das SCR unterschiedlich sind. Der Anleger und der Hersteller müssen das Investment im Hinblick auf das SCR so effizient wie möglich gestalten. 

SGSS kann den Anleger und den Hersteller sowohl mit den Devisenlösungen als auch mit den Solvency II-Reporting-Tools unterstützen.

[1] Asset-Allokation nach SCR-Anforderungen von Loïc Brach
[2] Erwartete Rendite minus erwartete Staatsanleihenrendite ggü. Volatilität
[3] JPM GBI EMU
[4] JPM GLOBAL GBI unhedged
[5] IBOXX EURO CORP
[6] MERRIL LYNCH EHY BB-B CONST
[7] BARCAYS EURO AGGREGATE
[8] JPM GBI-EM GL DIV COMP
[9] JPM EMBI
[10] MSCI EURO
[11] MSCI WORLD
[12] MSCI EM
[13] 70% EUR Bond 30% EUR MSCI
[14] 50% EUR Bond 50% EUR MSCI

Head of Strategic Marketing Societe Generale Securities Services
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