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Une nouvelle perception de la gestion du collatéral

Dans un contexte de taux d'intérêt bas, avec une liquidité abondante et un financement peu coûteux, l’importance d’une gestion dynamique du collatéral éveille les soupçons.

 

29/04/2015 Le temps est venu pour les gérants d'actifs et les institutions financières de prendre des décisions audacieuses dans leurs démarches  d’adaptation des fonctions de gestion du collatéral et de la liquidité, permettant de favoriser le développement de leurs activités d'investissement.

Les effets combinés du Règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation,), des Accords de Bâle III et de la Directive sur les marchés d'instruments financiers (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) sont en train de modifier le paysage des marchés financiers, obligeant tous les acteurs à adapter leurs stratégies. Les études économiques prévoient une hausse de la demande de collatéral de haute qualité comprise entre 4 et 11 billions de dollars (Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Banque d'Angleterre et IOSCO-CTFC) au cours des deux prochaines années, principalement en raison des normes de fonds propres de Bâle III mais aussi des exigences de marges pour les dérivés de gré à gré compensés par l'intermédiaire d’une chambre de compensation (voir ci-dessous). Pour se conformer à ces nouvelles exigences, les acteurs du marché vont devoir revoir à la hausse leurs capacités de traitement, gérer les coûts associés et affiner leurs stratégies de financement.

Une question de timing

Les délais prévus par EMIR imposent la compensation des dérivés de gré à gré en Europe d'ici à mi-2016 pour les adhérents compensateurs (catégorie 1), fin 2016 pour les contreparties de catégorie 2, mi-2017 pour la catégorie 3 et fin 2018 pour la catégorie 4. Pour les transactions sur des dérivés de gré à gré non-compensés, la collatéralisation (par la mise en place d'une marge initiale et d'une marge de variation) sera obligatoire dès septembre 2016. Dès lors l'étau commencera à se resserrer autour de la disponibilité des paniers d’actifs éligibles dès 2016.


Au vu du climat économique actuel, il peut paraître logique de recourir au cash pour couvrir la majorité des besoins en collatéralisation. Les taux d'intérêt sont bas sur de nombreux marchés européens, et des coûts de financement proches de leur plus bas niveau historique. À cela s'ajoutent les programmes d'achat d'actifs de grande ampleur entrepris par la BCE, la Réserve fédérale américaine et la Banque d'Angleterre en réponse à la crise financière mondiale de 2008 et, plus récemment, à la crise de la zone euro qui augmentent aussi le niveau de  liquidité disponible . À titre d'exemple, dans le cadre de son programme d'achat d'actifs, la BCE a fait l'acquisition  de titres pour un montant de 60 milliards d'euros en mars 2015, et prévoit d’en racheter pour 1 140 milliards d'euros entre mars 2015 et septembre 2016.


Il est intéressant de noter qu'une grande partie des actifs susceptibles d'être éligibles à la collatéralisation sont en outre utilisés à d'autres fins, stockés en vue de satisfaire les ratios de liquidité à court terme (LCR) et à long terme (NSFR), imposés par les Accords de Bâle III. Si le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a récemment élargi la catégorie des actifs éligibles, ces ratios mobilisent une partie conséquente des actifs disponibles de haute qualité. Il semble qu'une solution facile et immédiate puisse résoudre ces problèmes : le choix du cash. Dans son enquête de 2014« Margin Survey », l'ISDA estime en effet qu'environ 75 % des expositions collatéralisées sont assurées en cash, 15 % en titres d'État et 10 % avec d'autres titres tels que des actions et des obligations d'entreprises.


Il convient cependant de prendre davantage de recul. Le fait est que cette situation de taux d'intérêts et de coûts de financement bas ne durera pas indéfiniment. Le marché montre déjà des signes d'anticipation par les investisseurs d'une hausse des taux d'intérêts dans les prochains mois. Les acteurs vont en outre devoir se poser sérieusement la question de savoir si le cash est la bonne solution pourrépondre aux exigences de collatéralisation lorsque des taux d'intérêt négatifs appliqués aux soldes de dépôts créditeurs gérés par deschambres de compensation , sur lequel est appliqué un « spread » (par ex., EONIA moins 35 bps pour les soldes de dépôts créditeurs en EUR, application des London Deposit Rates chez LCH.Clearnet). De plus, une décote additionnelle de 8 % s'applique sur le collatéral cash si la devise du produit dérivé diffère de celle du collatéral cash, soit une décote bien plus élevée que celle qui s'applique aux obligations d'État de haute qualité.

Identifier les opportunités

Dans ces circonstances, les acteurs qui pourront puiser dans leurs ressources de cash et de titres pour allouer efficacement des garanties auront de bonnes chances de générer des gains de compétitivité. Il faut pour ce faire qu'ils puissent établir une vue d'ensemble de leur collatéral réparti entre les différents métiers et les différentes zones géographiques dans lesquelles ils sont actifs. En procédant à la collatéralisation de ces expositions, ils doivent être capables d'identifier l'actif le moins coûteux à utiliser dans chaque contexte spécifique, en tenant compte de toutes les contraintes liées à son utilisation (critères d'éligibilité, décotes, ratios de concentration, risque de corrélation défavorable, des préférences d'allocation et des facteurs économiques) qui peuvent s'appliquer. Ils doivent ensuite identifier le processus de financement qui conviendra le mieux pour satisfaire à toutes les exigences de marges, c'est-à-dire celui qui engendrera le moindre coût d'opportunité.

Inutile de préciser qu'il s'agit d'un processus complexe. Certains gérants d'actifs disposent des compétences et des ressources nécessaires pour le faire en interne. Pour beaucoup cependant, avoir recours aux services d'une entité spécialisée dans la gestion du collatéral, et dont ce domaine constitue la principale compétence, risque d’être indispensable. Les critères d'éligibilité du collatéral et les niveaux de décote sont amenés à varier selon la destination des actifs, et il sera d’autant plus compliqué de déterminer le processus de financement idéal que les contreparties  impliquées sont nombreuses. À cela s'ajoute le fait qu’il faut  prendre en compte les coûts de règlement-livraison du collatéral, qui peuvent avoir un impact non-négligeable sur le coût total de la collatéralisation. Ces coûts peuvent être maîtrisés,  grâce à un service post-marché intégré alliant la gestion du collatéral et la conservation d'actifs.

L'augmentation du nombre d'appels de marge engendré par EMIR, aussi bien pour les transactions sur les dérivés faisant l'objet d'une compensation centrale que sur ceux qui n’y sont pas soumises , va entraîner une hausse conséquente du coût opérationnel du collatéral. De nombreux acteurs doivent affiner la qualité de leur valorisation, leur gestion du collatéral et leur environnement opérationnel afin de gérer les appels de marge  en temps quasi-réel. La réactivité et la précision sont deux atouts essentiels, et il est important de disposer d'une infrastructure opérationnelle efficace pour pouvoir en bénéficier. Avec l'introduction de nouveaux contrôles et processus de surveillance tout au long du cycle des transactions, d'importants coûts réglementaires et de mise en conformité apparaissent également (périodicité des rapprochements, rapports de litiges, suivi sur la durée des litiges, procédure de remontée de l'information, etc.).

Une mauvaise gestion de ces aspects peut avoir des répercussions néfastes, c'est-à-dire exposer les acteurs à des risques  (risque de crédit, de liquidité, de conformité et de réputation) et limiter leur capacité à optimiser les retours sur leurs actifs. A l’inverse, ils peuvent également réaliser des économies de coûts considérables en s'appuyant sur une gestion, une optimisation et une transformation efficaces du collatéral. La fonction d'administration du collatéral consiste à gérer les mouvements et le règlement-livraison du collatéral afin de couvrir l'encours des expositions. L'optimisation du collatéral consiste à mobiliser le collatéral, qui peut être dormant dans divers dépôts et de faire en sorte qu'il soit alloué le plus efficacement possible et conforme aux critères d'éligibilité énoncés par les bénéficiaires du collatéral. Lorsqu'un acteur ne dispose pas d'un collatéral de qualité suffisante, il peut être amené à avoir recours à des services de transformation du collatéral (souvent un collatéral « upgrade ») pour répondre à ce besoin particulier.

Les acteurs doivent en outre travailler à une planification méticuleuse de manière à se préparer à répondre à des besoins de collatéral et de liquidité en situation extreme. En effectuant des stress tests minutieux, et en dressant une analyse de scénario détaillée, un prestataire qualifié de gestion du collatéral peut apporter à ses clients une réelle valeur ajoutée,  en les aidant à simuler la façon dont ils répondraient à leurs besoins de financement et de collatéralisation en situation de crise.

La gestion efficace du collatéral est aussi un procédé industriel, qui s'appuie sur le traitement de volumes importants . Peu de gestionnaires d'actifs disposent de la masse critique nécessaire pour pouvoir assurer cette fonction en interne. Si certaines sociétés de gestion importantes peuvent faire le choix de s'appuyer sur le savoir-faire en matière de gestion de collatéral dont elles disposent en interne, l'externalisation de cette tâche auprès d'un spécialiste du domaine constitue un choix plus judicieux pour de nombreux fonds de petite ou moyenne taille. « Nous pensons que le temps où les gestionnaires d'actifs choisissaient d'intervenir toute au long de la chaîne de traitement est désormais révolu », commente Clément Phelipeau, Product Manager Derivatives & Collateral Management Services chez SGSS. « De la même manière que la plupart des gestionnaires de fonds ont déjà pris la décision de confier leurs tâches de comptabilité et d'administration à des prestataires externes spécialisés, nous pouvons nous attendre à voir dans un avenir proche la majorité d’entre eux recourir à un gestionnaire de collatéral externe pour traiter leurs besoins en la matière et gérer les tâches opérationnelles associées. » 

Solution d'externalisation gestion du collatéral

Dans le souci d'aider ses clients à affronter cet environnement complexe de gestion du collatéral, Société Générale a lancé en avril 2015 une solution d'externalisation de la gestion du collatéral. Baptisée « Tempo », cette solution de gestion du collatéral pour compte de tiers fournit une assistance sur toute catégorie d'actifs pour la gamme complète de leurs expositions collatéralisées, notamment pour les négociations sur les dérivés (listés ou OTC), le prêt de titres et les transactions de prêt/emprunt.   « Tempo » fait partie d’une offre plus large de Société Générale, « Orchestra », pour les produits dérivés, et constitue une combinaison unique de l'expertise du Groupe en gestion du collatéral multi-actifs qui permettra aux clients, dans les années à venir, de tirer le meilleur parti de leurs collatéral.

Selon M. Phelipeau, cette nouvelle solution permet aux clients de bénéficier d'un service centralisé unique de gestion du collatéral tout au long de la chaîne de valeur, depuis la gestion centrale des marges et des paniers d'actifs jusqu'à l'allocation et l'optimisation des actifs, générant ainsi une réduction des coûts opérationnels et de financement, mais aussi de la complexité des processus, et une amélioration de leur performance globale grâce à une stratégie post-marché efficace.